大成基金齐炜中：让多元赛道互为“长板”
近些年来，市场前潮后浪交叠，复杂程度更胜从前。风格轮动加速，新旧概念消长，产业趋势升级，无不影响着基金的表现，也对基金经理的布局能力形成了新的考验。唯一不变的是变化，而有能力在变局中多点锚定的基金经理则显出优势。大成基金的齐炜中，正是凭借对多元赛道的驾驭能力，在中生代基金经理群体中崭露头角。齐炜中的能力圈，包含电商、农业、供应链等多个差异化赛道，行业间互为“长板”，共同构建了投资组合的完整“木桶”。齐炜中于2012年7月加入大成基金，历任轻工、农业、交运行业研究员、基金经理助理、消费行业研究主管。2020年2月3日，齐炜中正式担任基金经理，接管第一只产品大成景阳领先。过去三年多时间中，齐炜中管理多只基金都取得了出色的业绩。由齐炜中管理的大成景阳领先近3年收益达89.71%，位居同类前6%（27/488）；另一只基金大成消费主题，近3年收益88.13%，位居同类第3（3/31）。如果将齐炜中的持仓拆解来看，会发现在不俗的业绩数据背后，他的组合成分也颇具特色。首先，组合行业跨度很广，包含农业、制造业、能源、计算机乃至医疗等多个相互独立的赛道。第二，差异化的行业配置为齐炜中带来了可观的超额收益，组合中的多数行业都贡献了正向收益。第三，不同于许多全市场风格的基金采用的个股分散的策略，齐炜中在单一行业的个股持仓相对集中，选股收益也成为组合收益重要来源。齐炜中的投资体系也同样特点鲜明，“追求本质”是贯穿始终的关键词。齐炜中将公司自身质地作为关键决策标准，从企业核心能力出发，以商业视角客观评估企业价值。作为自下而上的选股型选手，齐炜中以核心能力、商业模式、治理结构三重标准对标的质量进行检验。同时，对风险控制的重视构成了业绩的另一重屏障，风险控制目标被融入到从配置到交易的各个环节中。齐炜中新基金大成新兴活力（A类：016475）迎春发售。齐炜中表示，从风险释放角度出发，需求的修复、地产的风险消化、成本波动导致利润在产业链环节之间的转移，都是2023年值得关注的主线，自己会持续聚焦新事物背后的长期产业趋势和企业核心竞争力。以下是访谈全文：从企业的核心能力出发，让多元赛道互为“长板”Q:目前您的能力圈覆盖许多相互不交叉的赛道，具有显著的差异化特点，在投资时如何更好地把握呢？齐炜中:我不会刻意去选择某一个行业，主要以我的投资框架为评估标准，从企业的核心能力出发。差异化的能力圈，更多是支持我了解到各种产业趋势和变化带来的机会。如果把投资组合比作一个木桶，那么在多个交叉程度比较低的赛道共同布局，有可能让行业之间互相成为“长板”，一定程度上规避某一个“短板”的木桶效应。总体而言，我是一个自下而上的选股选手，最为关注的就是公司质地本身。选股的时候，从企业核心能力出发，以商业的视角客观评估企业价值。第二点就是，我会倾向于在行业均衡分散的基础上对个股持仓偏集中。第三点就是我会将风险控制目标融入组合构建的所有环节，通过比较有力的回撤控制来增强组合对各种环境的适应性。Q：您是一位“始于消费，但不止于消费”的基金经理，从消费行业研究做起，能力圈拓展非常广泛，能谈谈消费行研对您投资的影响吗？齐炜中:消费是我入行的研究行业，我对这个行业本身有比较多年的经验积淀，同时对这个行业的深耕也塑造了我整个投资框架的底层逻辑。消费行业研究给我带来的最深刻的影响就是产业链视角，也就是从上中下游分环节去看问题。举个例子，我认为今年很值得关注的一条主线是原料成本波动导致利润在产业链上中下游之间转移，这就是产业链视角，这种思维方式是我从研究员时期就逐渐形成的。另外，消费也引导我形成了一些投资中的重要抓手，比如关注需求变动、关注渠道效率、关注产品力等等，这些都是适用于全行业的思路。Q：您对变化很敏感，一般会从哪些维度寻找新机会？齐炜中：一般我会从几个维度去关注新机会。一是定期财报的筛选，二是研究新行业的时候，以细分行业的龙头公司为抓手，对行业做系统性的梳理和覆盖。除此之外，我还牵头做次新股的系统性研究，比如对一两个月内要上市的公司的财务指标的梳理，储备需要研究的公司，研究储备能提供不少机会。Q：您的投资框架整体聚焦于精选个股，如何看待行业红利机会？齐炜中：我不会排斥行业红利和行业机会，但不会仅仅关注行业维度，而是更看重公司自身的质地。Q：您如何定义自己的风格，认为自己更适合怎样的市场环境？齐炜中：我的组合风格偏均衡成长，对自我的定位还是自下而上选股型选手。作为一个选股型选手，牛市阶段因为行业贝塔强，所以表现可能相对平淡。相对来讲，我觉得自己在震荡市中是存在一些优势的。熊市中，大家都面临比较大的阻力，我对风险比较在意，所以也是有一定优势的。我本人的风险管理意识还是非常强的，一个下行风险很大的品种，即使潜在回报很高，如果确定性没那么强，我也会很谨慎。控制风险，寻找能持续长大的优质公司Q:系统阐述一下您的投资理念。齐炜中:我的核心理念是在控制风险的情况下，寻找能持续长大的优质公司。具体来讲，持续长大，是说公司要在营收和盈利确定性上上台阶。实际上，如果要较早发现大的产业趋势或者大的周期性机会，往往需要有对周期的把握，要对行业有认知、有理解，对大的产业趋势有前瞻性的判断，这是需要非常强的洞察力的，而即使具备这种洞察力，这种机会的把握也是可遇不可求的，但公司是我们是能更好去把握的。Q:选股方面，您有哪些标准？齐炜中:我会基于核心框架中的核心能力、商业模式和治理结构三个维度构建股票池，再结合行业比较和公司比较，构建组合。企业能力标准，指我会基于核心能力去分析一个公司在未来行业竞争中是否能持续领先，以及过去是基于怎样的核心能力才能在行业竞争脱颖而出，结合对企业能力的提炼，评估它是否还适合接下来的竞争。商业模式和治理结构是风控层面的指标。商业模式，简言之就是公司是如何赚钱的，我不会只是买商业模式好的公司，而是要结合生意的难易程度，去评估管理层的能力是否匹配。治理结构是中期的维度，一个好的治理结构可以保证企业专注在熟悉的领域持续投入，这是我们分析的基础。另外，现在好的上市公司越来越多，我们在这些治理结构好的公司上持续地去做迭代，我相信对这些公司理解的加深对我们对行业、公司的认知也会更有帮助。Q:构建组合的切入点是什么？齐炜中：我会明确以细分行业龙头公司为抓手，对细分行业做系统性覆盖和跟踪，发掘投资机会，并在价格合理和低估的时候买入。我们认为对于这些公司的研究，不仅是研究公司本身，还可以借此去对行业做系统性的研究和覆盖，在跟踪公司的过程中，可以很好地去跟踪行业变化，也会在跟踪过程中细化风险。Q:如何定义好的商业模式？齐炜中：我注重商业模式，但不是只买商业模式好的公司，而是通过对商业模式的思考，去看管理层的能力匹配程度。商业模式是一个管理学的概念，是企业在市场中与用户、供应商、其他合作伙伴的关系，彼此之间的物流、信息流和资金流。这个听起来有点复杂，实际上，就是公司通过什么途径或方式来赚钱。好的商业模式，是属于比较不依赖某个人，对管理要求低，容易赚钱的生意。需求、稀缺性、大单品等等。Q：有哪些行业或者公司您会主动规避吗？齐炜中：通常情况下，会回避商业模式非常不符合我标准的行业。之所以在投资的核心框架里加上商业模式这个维度，是希望从客观的角度给我自身一个提醒，不要太受市场阶段性定价的影响。Q:您多次提到对风险控制高度重视，有哪些风险控制的维度？齐炜中:其实我的风控思路和选股同根同源，最重要的还是落实到公司的核心能力乃至行业核心矛盾。比如过去有些公司会在广告上做特别大投入，原因是在那个阶段消费者触达是行业的核心矛盾。但在财富积累的过程中，如果比较有意识提升自己其他一些方面的能力，比如产品的能力，那么我相信这样的公司接下来还能走得更长，否则可能就缺乏一个持续的动能。随着对手变强，公司占据竞争优势的机会就相对小了，所以我们最为看重的还是核心能力以及在行业格局中公司的地位。还有几个维度，比如商业模式和结构，远期来看是不是一个有实力的公司，我的风险控制更多通过这些维度来实现。Q：风控思维是如何在您的交易和组合仓位体现的？齐炜中：历史产品里面，组合我几乎没有做过刻意的仓位选择，个股的仓位隐含着我对于当前市值风险的判断。数据来看，我在回撤方面控制得还可以，从结果来看还是可以的。交易方面我也没有很硬性的标准，基于风险收益水平适度灵活调仓。对于个股也是一样了，我在股票买入的时候对风险会做评估，然后会定一个比较合适的比例，并且在股票涨起来之后也会考虑适当做一些兑现，来维护比较好的持有体验。聚焦新引擎 赋能新成长Q:正值新季度开始关口，着眼于当下，应该如何看待市场？齐炜中：当前市场绝大多数行业处在需求恢复阶段，价值回归阶段性完成。短期产业随着重量级应用和核心环节的进展超预期，产业化进程加速。随着美联储加息进程放缓，成长方向和上游资源品方向的定价也得到进一步修复。后续，随着经济活动恢复和验证，还将看到有能力的公司持续从行业中脱颖而出。Q:如何看待目前的经济复苏力度？齐炜中:其实目前市场对于经济复苏的力度有分歧，我是相对比较有信心的。总体来看，经济恢复的节奏不同，但是恢复的大方向无差异。从终端数据上，可以观察到一些经济活动的变化，比如3月份原油的进口量，这个数据是以月度去看，远超过去两年，这个和我们出行的恢复相关，航空的客座率已经回到2019年以前的水平了，也可能反映出原油库存其实有一定的增加。还有比如铁矿石的进口数据，和经济建设相关的终端行业数据上还是能感觉得到，未来还是比较积极。虽然有分歧，但是现在我们可以把握一些关键的观察点，比如说地产接下来的趋势。Q:在您看来，值得关注的新趋势主要体现在哪些方面？齐炜中:我认为大的产业趋势来自于两个维度，一方面是需求的升级，另一方面是效率的提升，这些都和新技术、新产品是分不开的。随着下游渠道效率越来越高，渠道竞争越来越激烈，企业想要去找超额收益或者说“突围”，更多会关注产品力。未来具备产品力的公司，以及能够提升产品力的关键的环节，比如上游的新技术、新材料，会是我们重点关注的方向。Q:具体来说，有哪些主线值得关注？齐炜中:第一个主线是需求复苏，很多人研究的重点是在疫情恢复的节奏，哪些率先受益，哪些受益的弹性会更大。但我认为核心方向是没有差异的。当风险逐步释放，接下来需求恢复的机会是很大的。我会关注在过去需求不顺的阶段积极储备自己能力的公司，我相信当需求回来的时候，这些行业能更好地抓住机会。第二个主线是地产下行风险释放，地产行业的政策是大家都很关注的问题，对这个行业未来的情况大家会有分歧，但其实地产下行的风险基本上已经释放得相对充分了，相关的比如地产产业链的机会，那些有能力提升自己份额的公司是大有可为的。第三是原料成本波动，实际上原料成本有挺多下降空间，过去几年上游因为供给侧改革、地缘政治冲击等原因，成本一直是上涨的，上游在利润分配里获取了绝大部分利润。接下来在一些供给并没有强约束的的行业里，成本是有下降空间的。对中下游企业而言，只要上游成本不是快速上涨，都是有转嫁能力的，在经营空间上会比过去几年好很多。Q:从行业层面分享一些比较看好的方向？齐炜中:农业是一个弹性很不错的板块。一方面，农业产业链延伸很充分，值得挖掘的环节很多；另一方面农业领域过去的竞争不够充分，现在有核心能力和明显效率优势的公司，在市场份额上有希望实现快速提升。以养鸡为例，虽然看似散户的成本更低，但是它的机会成本是要和其他行业去做比较的；专业厂商可以借助资本的力量，通过财务杠杆的效应实现比较高的资本回报率。所以说，更专业、更高效、更为规模化的厂商实际上是更有希望跑出成绩的。另外农业板块中，种业、动保也都是值得关注的方向。医药也是我作为重点的方向。医药的方向很多，我更看好医药板块里的药，这是一个行业风险释放的领域。过去几年制药行业受医保价格的压力是比较大的，从去年下半年开始我们已经观察到政策上是有一些变化的，核心是鼓励创新，鼓励能解决问题的产品得到应有的利润。在这个背景下，过去很多品种是显著低估的，行业开始回归，关注点回归到了对于企业核心能力的判断上，我认为药是医药里接下来很长一段时间比较值得期待的方向。另外还有就是地产关联的整个产业链，我会关注其中合适的机会。Q:对最近热度很高的AI主题如何看待？齐炜中:AI我是一直有关注的，我觉得抓手还是在创新需求的爆发。目前来看关键节点是值得期待的，ChatGPT完成从玩具到工具的蜕变，AI工具在海外C端、B端应用爆发（文档、客服、游戏、电影等），办公、娱乐条线都有大面积变革，未来的场景应用是有非常辽阔的空间的。AI毫无疑问是一个很重要的新趋势，也发生了很重要的新变化，我会持续跟进动态。数据来源：1.大成消费主题和大成景阳领先近3年业绩分别来自各基金2022年第4季度报告，数据均截至2022/12/31。2.同类排名来自银河证券，大成消费主题同类为消费行业偏股型基金（齐炜中类），大成景阳领先同类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(齐炜中类)，截至2022/12/31。注：截至2022/12/31，齐炜中在管产品（齐炜中类份额）如下，业绩数据来自各基金历年年度报告及2022年第4季度报告，大成消费机遇因成立时间较短，暂不披露业绩。1. 大成景阳领先成立日：2007/12/11。业绩比较基准：沪深300指数*80%+中债综合指数*20%。最近5个完整会计年度（2018年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-30.71%/-19.26%、8.31%/29.50%、78.13%/22.47%、13.26%/-2.97%、-5.97%/-16.91%。本基金历任基金经理及任职时间：杨建华(2007/12/11-2012/07/27)、刘泽兵(2012/07/28-2015/03/27)、焦巍(2015/03/28-2015/09/30)、徐彦(2015/09/15-2018/09/11)、李本刚(2018/09/07-2020/01/13)、周志超(2018/12/26-2020/01/08)、徐彦(2019/12/30-2021/05/19)、齐炜中(2020/02/03至今)。2. 大成消费主题成立日：2011/11/08。业绩比较基准：中证内地消费主题指数*80%+中证综合债券指数*20%。最近5个完整会计年度（2018年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-18.79%/-20.48%、43.72%/44.42%、81.75%/51.17%、18.95%/-8.75%、-12.98%/-12.77%。本基金历任基金经理及任职时间：胡琦(2011/11/08-2013/03/06)、刘波(2013/03/07-2014/04/15)、李本刚(2014/04/16-2015/10/21)、张君孺(2015/06/24-2017/01/18)、侯春燕(2017/01/18-2019/01/10)、韩创(2019/01/10-2020/02/03)、齐炜中(2020/02/03至今)。3. 大成一带一路成立日：2017/06/02。业绩比较基准：沪深300指数收益率*60%+中证综合债券指数收益率*40%。最近5个完整会计年度（2018年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-15.27%/-12.92%、40.68%/23.09%、43.94%/17.63%、24.00%/-0.76%、-6.93%/-12.04%。本基金历任基金经理及任职时间：戴军(2017/06/02-2021/03/18)、齐炜中(2021/03/17至今)。4. 大成蓝筹稳健成立日：2004/06/03。业绩比较基准：天相280指数*70%+中债综合指数*30%。最近5个完整会计年度（2018年-2022年）基金及业绩比较基准收益率分别为：-22.60%/-16.14%、32.29%/28.06%、40.59%/22.24%、-0.76%/-0.64%、-26.52%/-14.56%。本基金历任基金经理及任职时间：王加英(2004/06/03-2006/01/21)、施永辉(2006/01/21-2013/11/23)、支兆华(2013/11/25-2015/12/08)、侯春燕(2015/12/09-2021/06/22)、齐炜中(2021/06/21至今)、张家旺(2021/11/29至今)、朱倩(2021/11/29至今)、王帅(2021/12/01至今)。风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金产品存在收益波动风险，管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金本金不受损失，不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。市场及指数过往涨幅不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩也不预示其未来表现，并不构成本基金业绩表现的保证。投资人购买基金时应仔细阅读本基金的《基金合同》和《招募说明书》等法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。（CIS）中国基金报：报道基金关注的一切Chinafundnews版权声明：《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。授权转载合作联系人：于先生（电话：0755-82468670）
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